הערכת שווי חברה או נכס הוא צורך שבו עלולים להיתקל בעלי מניות, בעלי עסקים, מנהלים ומשקיעים. בעת עריכת חוות דעת לבית המשפט, ביצוע הערכות שווי או שיחות יעוץ על לקוחות ולקוחות פוטנציאליים אנו נתקלים לא אחת במצבים שאנשים לא ממש מבינים את החשיבות של הערכת שווי מקצועית ו/או לא מכירים את השיטות השונות המשמשות להערכה ואת המונחים המקצועיים הרלוונטיים.
הערכת שווי הינה עניין מורכב. שווי יכול להיות רלוונטי בתהליך של מיזוג או פיצול חברה, הכנסת שותף לעסק, היפרדות משותף, החלטה לרכוש או למכור עסק או נכס, החלטה לפרק עסק או למכור אותו כעסק פועל, גיוסי הון וחוב ועוד.
במאמר זה, אנו מבקשים לאפשר הצצה "מתחת למכסה המנוע" של הערכות השווי ולספק רקע על השיטות והמונחים החיוניים בתחום הערכת שווי חברות ונכסים. מה הבסיס שצריך לדעת? מתי משתמשים בשיטות העיקריות? ועוד.
הערכת שווי היא שמאות של החברה / נכס נשוא ההערכה. בפרקטיקה המקצועית התפתחו גישות הערכה שונות שלוש הגישות העיקריות הן:
גישת ההכנסות (Income Approach)
הגישה מתמקדת ביכולתו של הנכס לייצר מזומנים. עפ"י גישה זו שוויו של הנכס מבוסס על הערך הנוכחי של תזרים המזומנים הצפוי לנבוע מהנכס על פני אורך חייו הכלכליים. ביצוע הערכת שווי עפ"י גישה זו כוללים זיהוי תזרימי המזומנים הצפויים מהנכס במהלך חייו לאחר ניכוי מס. והיוון של תזרים המזומנים בשיעור היוון שמתייחס לערך הזמן של הכסף ולגורמי הסיכון הטמונים בהשקעה. המתודולוגיה הנפוצה ביותר המבוססת על גישת ההכנסות היא היוון תזרים מזומנים או בשמה המוכר-"DCF-Discounted Cash Flow".
גישת השוק (Market Approach)
גישת השוק מתבססת על מידע הנאסף ממחירי שוק בעסקאות בנכסים דומים או במכפילים של חברות נסחרות בעלות פעילות דומה לזו של החברה מוערכת. לאחר איסוף המידע מבוצעות התאמות על מנת לנטרל מרכיבים לא רלוונטיים (הכנסות או הוצאות אקראיות, פרמיית שליטה וכיוב') וכדי לשקף את המצב של הנכס המוערך ביחס לנכסים דומים בשוק.
גישת העלות (Cost Approach)
בגישת העלות הנכס מוערך בהתבסס על העלות הצפויה לשיחלוף הנכס בנכס אחר. ההנחה בבסיס הגישה הינה כי משקיע סביר לא ירכוש נכס במחיר העולה על הסכום הנדרש להחלפתו בנכס אחר.
הלוגיקה של ה DCF-
כאמור, המתודולוגיה הנפוצה ביותר המבוססת על גישת ההכנסות והמתייחסת לעסק חי, היא היוון תזרים מזומנים DCF- (Discounted Cash Flow). בשיטה זו מתבצעת הערכה של התוצאות העתידיות של החברה, לרבות ההשקעות הנדרשות וצרכי ההון החוזר והערכים מהעתיד "מתורגמים" לערכם למועד ההערכה תוך שימוש במקדם היוון. מקדם זה למעשה מסייע לתרגם את התוצאות העתידיות תוך תמחור הסיכונים השונים ועלות מקורות המימון. הנחת הבסיס מאחורי השיטה היא, כי אם ניקח את התזרים העתידי ו"נתרגם" אותו לשוויו למועד ההערכה, נקבל את השווי הנוכחי של התזרים למועד זה.
שיטת השווי הנכסי, נטו
שיטת השווי הנכסי, נטו היא אחת מהשיטות הפופולריות ביותר להערכת שווי כאשר שווי הנכסים מבטא את הפוטנציאל העתידי, במקרים של חברה העומדת בפני מימוש או פירוק או כאשר קיים ספק לגבי יכולתה של החברה להמשיך לפעול כעסק חי.
בשיטה זו, מתמקדים בנכסים של החברה, נטו NAV (Net Asset Value) והשפעתם על שווי החברה. השיטה מעריכה את עודף השווי הנכסי של נכסי החברה על התחייבויותיה. יש להדגיש כי בשיטה זו מעריכים את השווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות, שלא בהכרח יתאמו לערכם המאזני (לדוגמה מבנה או קרקע של מפעל החברה שערכו במכירה יכול להיות שונה מערכו ההיסטורי המופיע במאזן).
הערכת שווי עצמאית
לא אחת אנו נשאלים ע"י אנשים שאלות בסגנון "מה אני צריך הערכת שווי?" ובהמשך של השאלה באה הצהרה בסגנון "אני יכול לעשות את זה לבד ולהשתמש במכפיל רווח או מכפיל ." **EBITDA
מכפילים הם אינדיקטורים בלבד ואינם משקפים בהכרח את השווי נשוא ההערכה. מספר דוגמאות פשוטות להבהרת העניין:
- שתי חברות עם אותו רווח, אך אחת מהן עם חוב גבוה. האם שתי החברות שוות אותו הדבר? הרי החברה עם החוב תצטרך להחזירו ולפיכך הוא צריך להיות מופחת מהערך של הבעלים.
- שתי חברות עם אותו רווח לאחת מאה לקוחות שאף אחד מהם אינו מהותי ולשנייה לקוח עיקרי המניב 70% מההכנסות. ברור שהסיכון בשני המצבים אינו זהה.
- שתי חברות עם אותו רווח אך לחברה אחת תנאי אשראי שוטף + 120 ולשנייה שוטף + 30. לשתי החברות תנאי תשלום לספקים שוטף + 30. המצב שנוצר הוא שצרכי ההון החוזר של החברה הראשונה יהיו גבוהים מאלו של השנייה ותזרים המזומנים שהן יניבו אינו זהה.
מעבר לכך בעת רכישת נכס לא מוחשי, פיצול פעילות, הקצאת מניות וכיו"ב, רשויות המס, בעלי מניות מיעוט וכיוב', עשויים לדרוש הערכת שווי. ערכה של הערכת שווי שנעשתה בזמן אמיתי בדרך כלל יעלה על כזו שנערכה בדיעבד, לאחר שמתברר שההערכה העצמאית אינה מספיקה.
אומדן שווי מקדמי
לעתים בשלב מוקדם של עסקה לרכישת חברה / נכס, בעלי מניות, בעלי עסקים, מנהלים ומשקיעים מעוניינים לקבל אינדיקציה ראשונית לשווי. לצורך מתן האינדיקציה ניתן לערוך אומדן אינדיקטיבי מקדמי שיתבסס על נתונים שונים כגון נתוני עסקאות דומות, מכפילים וכיוב' תוך ביצוע התאמות נדרשות ויאפשר לדחות את ביצוע הערכת השווי לשלבים מתקדמים יותר בעסקה. חשוב להדגיש כי אומדן מקדמי מהווה אינדיקציה בלבד ואינו תחליף להערכת שווי מלאה.
כמה החברה/ נכס שווים?
ההערכה היא נגזרת של פרמטרים שונים כפי שהוצג בדוגמאות מעלה ונושאים רבים נוספים. שווי חברה/ נכס מתבסס על נתוני החברה/ נכס לרבות הכנסות, הוצאות, רמת רווחיות, שיעורי מס, צרכי הון חוזר, השקעות, הנחות צופות פני עתיד, גורמי סיכון, נתוני השוואה לרבות של עסקאות דומות עם התאמות רלוונטיות, תנאי שוק ועוד. השימוש בנתונים בצורה מקצועית מסייע להעריך את שווי החברה/ נכס.
חשוב לציין כי הערכת שווי אינה מדע מדויק. שיטת ההערכה וההנחות בהם משתמש המעריך יכולות להשפיע בצורה מהותית על תוצאות ההערכה. לכן ביצוע או בחינה של הערכת שווי, חשוב שתתבצע על ידי גורם מקצועי מנוסה המבין את התמונה הרחבה ואת מטרות ההערכה.
במאמר זה הזכרנו את שיטות ההערכה העיקריות. לא נכנסנו לשיטות מיוחדות נוספות לרבות מודלים המשמשים להערכה בתנאי אי ודאות מוגברים, הערכה של נכסי סיכון ועוד.
אם כן כיצד תדעו כמה שווה הפעילות העסקית שלכם? כמה כסף ראוי שתבקשו משותף חדש או מה המחיר שכדאי לכם להציע לשותף הקיים בשביל שיצא מהתמונה? כמה שווה העסק שאתם רוצים לקנות? איך מעריכים פוטנציאל עתידי? איך מעריכים אופציה בעסקה? כיצד מתגברים על תנאי אי ודאות?
במחלקה הכלכלית של משרד בן שמואל מומחים עם ניסיון רב שנים בהערכות שווי מסוגים שונים. נשמח לסייע.
(*) הוכן על ידי רו"ח יגאל דיקובסקי (M.B.A)
(**)מכפיל EBITDA הינו מכפיל המתייחס לרווח לפני הוצאות מימון ופחת.
